Colloque 2011 | Vers une régulation socialement responsable

Au cours de l’édition 2011 du colloque, les différents intervenants ont abordé les thèmes suivants :

  • La responsabilité sociale des normes financières
  • Modélisation des risques financiers et régulation financière
  • Risque ou incertitude ? Éclairages historiques sur des périodes décisives

La responsabilité sociale des normes financières

De l’éthique de l’expert à la vigilance citoyenne : quelques réflexions sur les dimensions politiques de la crise financière.

Dérandomisation et détemporalisation sont les deux caractères marquants des représentations actuelles des pratiques financières. La détemporalisation des phénomènes incertains conduit à l’illusion d’une possible déhiscence de la décision à partir de la modélisation et du calcul. Reconnaître cette irréductible discontinuité semble dans un premier temps requérir une réflexion éthique individuelle, pur adjuvant d’un calcul, lui-même axiologiquement neutre. Mais une autopsie des modèles standard (additivité) révèle les hypothèses anthropologiques qui les sous-tendent, ruinant tout espoir de neutralité des modèles. Il en découle à la fois la nécessité de renoncer aux standards gaussiens et l’urgence de normes financières encadrant les comportements.

Ensuite, la tendance, largement partagée à tous les niveaux d’expertise, à la dérandomisation des énoncés relatifs aux phénomènes incertains, invite à son tour, à soumettre l’élaboration et l’application de ces normes au regard vigilant d’un public de citoyens dûment familiarisés aux questions d’incertitude (compétence à développer dès l’enseignement scolaire) et documentés sur les pratiques financières (rendues conceptuellement accessibles) : le possible veille sur le probable, le concept permet de questionner le modèle.

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Quelles sont les valeurs et le système axiologique qui sous-tendent l’élaboration des normes financières ? L’apport de la sociologie de Durkheim.

Au tournant des XIXe et XXe siècles, Émile Durkheim propose une conceptualisation originale de la crise et fonde une science – la sociologie – pour tenter d’y remédier. À rebours de ce que pourrait laisser accroire nombre des commentaires qui en ont été proposés, le diagnostic durkheimien de crise ne renvoie pas seulement à l’état d’anomie morale qui caractérise, selon lui, les sociétés occidentales modernes. La crise est aussi, voire d’abord, économique, commerciale et industrielle, liée à un défaut de régulation dans ces secteurs, en pleine expansion, de la vie sociale.

Nous nous arrêterons sur le diagnostic durkheimien de crise des fonctions économiques, ainsi que sur le lien établi entre crise et régulation. Nous déploierons la solution spécifique que Durkheim élabore pour y faire face : son projet de réforme corporative, seul à même, selon lui, de produire une régulation immanente et juste des fonctions économiques. Nous nous interrogerons sur la pertinence de ce modèle pour penser la crise et la régulation financières

Modélisation des risques financiers et régulation financière

Face à l’instabilité des marchés financiers : les enseignements des nouvelles modélisations des fluctuations boursières

Plusieurs études empiriques récentes suggèrent que la dynamique erratique des marchés financiers est en très grande partie endogène, c’est-à-dire qu’elle résulte du fonctionnement interne des marchés et des nombreuses boucles de rétroaction qui y sont présentes, plutôt que la conséquence de réactions rationnelles à des événements exogènes, extérieurs aux marchés eux-mêmes, et qui affecteraient la valeur fondamentale des actifs.

Cette dynamique erratique a de nombreux points communs avec celle de systèmes physiques dits « complexes », où la combinaison hétérogénéités-compétition conduit de manière générique à de longues périodes de stases interrompues par des crises violentes, et à une hypersensibilité à de faibles changements des paramètres extérieurs. Ces systèmes physiques pourraient s’imposer comme des métaphores utiles pour appréhender la complexité des systèmes économiques.

La prise de conscience que les marchés sont des systèmes dynamiques et que les crises financières peuvent être induites par des boucles de rétroaction déstabilisatrices, elles-mêmes souvent conséquences d’une modélisation ou d’une régulation inadaptée, permet de repenser cette modélisation et cette régulation de manière nouvelle, en rupture totale avec le dogme des marchés efficients, qui seraient intrinsèquement stables, et refléteraient à chaque instant, de manière non biaisée, la valeur des biens.

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Finance discontinue : nouvelles méthodes de gestion des risques, nouveaux enjeux de régulation ?

A partir d’exemples tirés d’un ouvrage à paraître en janvier chez Economica et coécrit par Olivier Le Courtois et Christian Walter, l’enjeu de cette présentation sera de montrer qu’une autre gestion des risques et une autre gestion de portefeuille sont possibles. Nous élaborerons tout d’abord un constat sur l’erraticité des marchés, constat réalisé à partir de récents et nouveaux tests économétriques développés par Yacine Ait-Sahalia et Jean Jacod, avant de poser un nouveau paradigme pour les évolutions de cours d’actions et d’autres actifs financiers. Nous exposerons en particulier le cadre des processus de Lévy, et notamment des mouvements de Laplace, cadre amené à remplacer celui du mouvement Brownien. Puis, nous nous concentrerons sur les implications de ce changement de cadre, aussi bien en gestion de portefeuille qu’en gestion des risques. Nous ne nous contenterons pas de montrer comment les calculs et les résultats financiers sont modifiés par un tel changement de cadre : nous irons plus loin et en verrons les aspects les plus intéressants, à savoir les implications en termes de régulations financières et de modifications de ces régulations.

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“L’effet des représentations du risque financier sur la régulation financière”

Depuis les années 1970, la représentation probabiliste des rentabilités des actifs financiers s’est imposée dans le consensus scientifique. En effet, chaque nouvel accident des marchés ne remet pas en cause le bien-fondé des modèles d’évaluation probabilistes, mais plutôt la fréquence des événements extrêmes, la place du hasard sauvage, ou la probabilité des cygnes noirs, pour reprendre des figures devenues courantes. A la suite des travaux de Mandelbrot, un important courant de pensée a montré que l’hypothèse de normalité des rentabilités conduisait à une sous-estimation du risque et à une confiance excessive ; la solution passe alors par de nouvelles familles de modèles plus complexes dont le développement s’est accéléré. Reste que certains considèrent que ces modèles ne permettent pas de rendre compte de l’incertitude radicale, thème récurrent dans la littérature financière depuis les années 1920.

Notre objectif est de montrer comment l’incertitude radicale ne constitue pas une essence séparée mais une violation des hypothèses habituelles de représentation des marchés. On peut analyser cette violation comme une rupture de l’indépendance qui fonde l’emploi des théorèmes de convergence (théorème central limite et ses variantes, méthode de Laplace). Les probabilistes savent depuis longtemps que les événements rares ne se produisent que parce qu’il existe des raisons pour cela, et les fluctuations extrêmes peuvent donc s’interpréter comme des moments déterministes où les anticipations des agents se polarisent de manière dévastatrice. En analysant la même situation de décision comme un jeu contre la nature ou un jeu d’interactions stratégique, on comprend comment s’opère la précipitation du hasard. Au lieu de discréditer tout l’édifice des connaissances et des savoir-faire de la finance de marché, ce constat conduit à repenser le rôle du régulateur : alors que les accords de Bâle ont identifié la banque et l’assurance et réduit le superviseur à imposer aux premières les réserves techniques des secondes, le modèle d’interactions stratégiques montre que les conditions d’exercice du hasard (et donc les conditions de validité des modèles) doivent être garanties. Le régulateur/superviseur doit alors anticiper la précipitation des anticipations, pour cela il doit modifier la structure des paiements dans les matrices de jeu, c’est-à-dire mettre en œuvre des incitations adéquates.

Risque ou incertitude ? Éclairages historiques sur des périodes décisives

Avant l’émergence de l’économie moderne : la pensée scolastique médiévale

La question du risque est traitée par les théologiens et juristes médiévaux depuis la fin du XIIe siècle. A l’époque où se diffuse, dans le commerce méditerranéen, le néologisme « resicum », emprunté à l’arabe, les discussions savantes conservent le terme de droit romain « periculum », remodelé pour exprimer la même situation. Dans ce cadre, le « risque » désigne la responsabilité assumée par le possesseur d’un capital (commercial ou monétaire), confié à un marchand itinérant pour être engagé dans un cycle commercial au terme duquel le profit final sera partagé entre les parties.

Pour les auteurs méridionaux, plus au fait de ces pratiques que les docteurs parisiens, un capital investi de la sorte échappe à la prohibition de l’usure, qui ne concerne que le cas d’un prêt de consommation, généralement destiné aux indigents. A la fin du XIIIe siècle, les réflexions les plus abouties justifient la possibilité, pour l’apporteur de capital, de vendre par avance au marchand la part du profit probable qui lui reviendrait. Cette forme est remarquablement voisine de l’assurance à prime, inventé à la même époque, qui consiste à vendre par avance, non pas la probabilité d’un profit, mais celle d’une perte. Le retour à ces réflexions permet de rappeler que le risque est entré dans la culture occidentale comme catégorie éthique et juridique, qui exprime d’abord une responsabilité, et est inséparable de la temporalité des opérations économiques.

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Avant la crise de 1929 : le commentaire de Keynes sur Laplace

La première loi des erreurs de Laplace (1774) est antérieure de quatre ans à la seconde loi des erreurs, ou loi normale (1778) qui est aussi appelée loi de Laplace-Gauss en raison de sa redécouverte par Gauss au début du XIXe siècle. L’ouvrage de Gauss (1809), qui porte notamment sur la théorie des erreurs, va solidifier la statistique pour une longue durée, en empêchant tout questionnement sur la possibilité de remplacement de la loi normale par une autre loi dans les calculs statistiques. Par exemple, la grande synthèse d’Adolphe Quetelet (1835) sur les moyennes s’appuie sur l’existence d’une gaussienne sur les erreurs. Pour Quetelet, cette loi normale est la preuve que la moyenne du phénomène étudié possède une vraie pertinence et n’est pas un artefact de calcul.

Quoique proches du point de vue de leur naissance et de leur expression mathématique, les deux lois de Laplace décrivent en réalité deux univers intellectuels très différents, l’un fondé sur l’usage et la pertinence des médianes (la première loi), l’autre sur celui des moyennes (la seconde loi). Dans un article publié en 1911, Keynes aborde la question de la loi des erreurs et de la pertinence des moyennes dans les calculs statistiques, en présentant la différence de représentations du monde impliquées par le choix de l’une ou l’autre loi de Laplace, et en insistant sur le caractère arbitraire de ce choix. Ce texte de Keynes représente l’une des premières discussions sur ce travail de construction, et donc sur la légitimité du choix de la seconde loi de Laplace par rapport au choix de la première. On présentera ce texte et les enjeux de cette discussion pour l’économie, à l’époque de Keynes et pour aujourd’hui.

Programme et intervenants

Au cours de ce colloque, introduit par Hubert Rodarie, directeur général délégué du groupe SMA, sur la thématique «Les objectifs d’une régulation financière responsable», les différents intervenants ont abordé les thèmes suivants :

De l’éthique de l’expert à la vigilance citoyenne : quelques réflexions sur les dimensions politiques de la crise financière

Michèle Leclerc-Olive, IRIS, CNRS/EHESS

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Quelles sont les valeurs et le système axiologique qui sous-tendent l’élaboration des normes financières ? L’apport de la sociologie de Durkheim

Mélanie Plouviez, PhiCo/NoSoPhi, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne

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Face à l’instabilité des marchés financiers : les enseignements des nouvelles modélisations des fluctuations boursières

Jean-Philippe Bouchaud, fondateur et président de Capital Fund Management, Professeur à l’ESPCI ParisTech et à l’Ecole polytechnique

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Finance discontinue : nouvelles méthodes de gestion des risques, nouveaux enjeux de régulation ?

Olivier Le Courtois, Professeur de finance à l’Ecole de management de Lyon

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L’effet des représentations du risque financier sur la régulation financière

Pierre-Charles Pradier, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne

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Avant l’émergence de l’économie moderne : la pensée scolastique médiévale

Sylvain Piron, EHESS

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Avant la crise de 1929 : le commentaire de Keynes sur Laplace

Christian Walter, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et FMSH

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