Régulation financière et société : enjeux de durabilité / Financial regulation, society and sustainability

16/12/2015 : Thierry Philipponnat (fondateur de Finance Watch, président du Forum pour l’investissement responsable, membre du collège de l’Autorité des marchés financiers, membre de la Commission des sanctions de l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution)

Un texte de Thierry Philipponnat :

« Modalités de la gestion financière et investissement dans une économie en transition ».

On le sait, la théorie financière dominante servant de référence analytique au monde de l’investissement professionnel est la théorie développée parallèlement par Sharpe, Treynor et Lintner au début des années 1960 et connue sous le nom de Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) en français. Cette théorie représente que l’on pourrait appeler « l’approche américaine de l’investissement et du risque ».

Le CAPM, bardé du prestige du « prix Nobel d’économie» (prix de la Banque de Suède) accordé à William Sharpe en 1990 est le modèle qui domine l’activité d’investissement que ce soit pour évaluer la valeur d’une action, pour déterminer le coût du capital d’une entreprise ou construire un portefeuille d’investissement. En tant que tel, il est essentiel d’en apprécier les ressorts mais également les limites.

En substance, le CAPM nous dit que la rentabilité espérée d’un investissement en actions (donc dans une entreprise) est la somme d’un taux dit « sans risque » (le taux des obligations d’État censées ne représenter aucun risque) et d’un deuxième taux qui est la résultante d’une prime de risque que le marché exige en général (pour tout le marché) pour rémunérer le risque d’investir dans des actions au profil de risque par nature incertain multiplié par un facteur Bêta (β) mesurant le risque spécifique d’une action par rapport au marché, ce risque étant défini comme la propension d’une action à répliquer les variations du marché de façon fidèle (β = 1), à les amplifier (β > 1) ou à les amortir (β < 1).

ERi = Rf + β x (ERm – Rf)

où ERi est la rentabilité exigée d’un actif i, Rf le taux dit « sans risque », β la covariance de l’actif i et du marché divisée par la variance du marché et ERm la rentabilité du portefeuille de marché. Deux points sont importants à comprendre dans cette équation autour de laquelle gravite la quasi-totalité de l’activité d’investissement en capital de la planète.

  1. Tout d’abord, la rentabilité espérée de la théorie du CAPM (ERi ) est beaucoup plus qu’une espérance au sens commun du terme : c’est la rentabilité exigée par les financiers pour réaliser un investissement. Et par rentabilité exigée, est entendue la rentabilité que doit exiger un financier de sa « cible » au risque de se voir censuré ou contredit par sa hiérarchie dans ses décisions d’investissement : si un investissement envisagé ne satisfait pas l’équation donnée par le CAPM pour calculer ERi, il ne sera pas réalisé.
  2. Ensuite, le CAPM relie la rentabilité que doit exiger l’investisseur au risque pris par ce dernier (plus le risque sera grand plus l’investisseur devra exiger une rentabilité élevée pour rémunérer son risque, ce qui est assez intuitif) en définissant le risque par le facteur Bêta (β) qui est une mesure de l’amplification des mouvements du cours d’une action par rapport au marché en général (le risque y est donc défini non pas de façon absolue – comme le fait de pouvoir perdre de la valeur – mais en relatif par rapport au marché).

Il nous faut à ce stade faire le lien entre la théorie financière et la pratique de l’investissement et ce lien passe par la réponse que donnent les financiers à une question d’apparence triviale : qu’est-ce que le marché ? Les financiers répondent à cette question en donnant comme « proxy » du marché les indices boursiers [1]. Mais regardons de plus près la question. Si les indices boursiers existent depuis le XIXe siècle, les praticiens des marchés et de l’investissement boursier en ont, dans la logique de la dynamique lancée par le CAPM, développé l’usage de façon massive depuis cinquante ans. L’objectif, évidemment, était (et est toujours) de pouvoir disposer d’une référence représentant le marché afin de nourrir l’équation du CAPM dont nous venons de résumer les caractéristiques.

Dans la réalité de la pratique de l’activité d’investissement, le marché est défini comme un indice boursier tel que le MSCI World, le STOXX 600, le S&P 500, le CAC 40, le FTSE 100, le DAX 30, le NIKKEI 225 ou bien d’autres. Le choix entre ces différents indices pour les besoins de calcul du CAPM se fait généralement par rapport à la nationalité d’origine de l’entreprise dont il s’agit d’apprécier le Beta ou par rapport à son appartenance à un indice.

Du fait de leur méthodologie de construction, les indices boursiers sont le reflet de l’économie d’hier. Les indices boursiers étant supposés refléter l’état de l’économie en général,  l’hypothèse implicite justifiant le choix des capitalisations boursières les plus importantes comme critère principal de pondération des actions dans l’indice est que les entreprises ayant le poids économique le plus important sont également celles ayant la valeur boursière la plus élevée (la capitalisation boursière la plus forte). Mais cette hypothèse souffre d’exceptions notables : il existe d’une part de nombreuses sociétés importantes qui ne font pas l’objet d’une cotation en Bourse et, d’autre part,  certains domaines d’activité économique sont surreprésentés au sein des grands indices boursiers. Il en va ainsi du domaine énergétique où le secteur pétrolier et gazier est surreprésenté au sein des principaux indices par rapport à son poids économique dans une proportion comprise entre 3% et 5% pour des pays comme la France ou la Grande-Bretagne.

Compte tenu de l’utilisation massive des indices boursiers par l’industrie de la gestion d’actif [2], ce phénomène pose la question d’une mauvaise allocation des flux d’investissement (sur-allocation à certains secteurs et sous-allocation à d’autres).  Qui plus est, compte tenu de la nature « photographique » de la méthode de construction des indices (l’économie y est « photographiée » à un instant donné afin de construire l’indice), l’utilisation massive des indices boursiers génère de facto un soutien artificiel des investisseurs à l’économie d’hier plutôt qu’à celle de demain et impacte par ricochet la capacité du système à investir dans une économie en transition.

La gestion d’actifs représentait au niveau mondial à fin 2014 un total d’actifs sous gestion égal à 76.000 milliards de dollars [3]. Au sein de cette gestion, deux grandes familles coexistent : la gestion passive et la gestion active. La gestion passive consiste à répliquer mécaniquement les grands indices boursiers soit en achetant dans les justes proportions chaque actif composant l’indice qu’il s’agit de répliquer soit en achetant un produit financier lui-même lié à cet indice (future, index swap, ETF, etc.).

La gestion active procède, elle, à un choix de valeurs (« stock picking ») selon des critères qui vont être propres à chaque gérant d’actif selon la technique qui lui semble la plus appropriée pour dégager une performance financière (valeurs de croissance, « value stocks », « momentum », etc.). Cette gestion active, dont on se dit a priori qu’elle ajoute plus de valeur que la gestion passive (et qui se vend comme telle en facturant de ce fait des frais de gestion plus élevés à ses clients) doit, afin de justifier son existence et ses frais de gestion plus élevés, démontrer sa capacité à générer des performances supérieures à la gestion passive. Et, pour ce faire, elle va se comparer… aux indices boursiers.

Ce phénomène baptisé « benchmarking » par les financiers consiste non seulement à comparer la performance d’un fonds à celle d’un indice boursier mais, dans la plupart des cas, à s’autoriser un écart de suivi maximum (« tracking error » en jargon anglo-financier, ci-après TE) entre la performance financière du portefeuille d’investissement considéré et celle de son indice de référence. A la rare exception des quelques gestions actives qui osent ne pas se « benchmarker », on assiste ainsi à un phénomène étonnant d’une gestion dite active qui, dans les faits, devient de plus en plus passive du fait qu’elle s’autorise un écart de suivi (une possibilité de divergence) faible par rapport à une référence indicielle externe. On assiste ainsi à une « normalisation par les benchmarks » (voir le colloque 2013 de la chaire en cliquant sur le lien). Définie comme l’écart type de la différence des rendements entre le portefeuille d’investissement considéré et son indice de référence [4], la TE est une mesure de la propension d’un portefeuille d’investissement à suivre de près ou non un indice de référence baptisé benchmark. Dans la réalité de la gestion financière, la grande majorité des fonds s’autorise une TE faible. Ce choix auto-imposé est lourd de conséquences pour la capacité du monde de l’investissement à effectivement allouer le capital là vers une économie en transition.

Pourquoi donc la grande majorité de la gestion financière s’autorise-t-elle seulement une TE faible ? La réponse à cette question est triple :

  1. La première est que la liberté fait peur et que même si beaucoup clament ses mérites, la plupart préfèrent évoluer dans une autonomie très relative que dans une liberté complète car le carcan est rassurant en tant qu’il permet de reporter la responsabilité des contre-performances éventuelles (ce n’est pas le gérant qui a été mauvais une année négative mais « le marché qui a n’a pas performé » : explication beaucoup plus facile à donner à sa hiérarchie et à ses clients).
  2. La deuxième tient dans la façon dont les fonds  sont distribués : les réseaux de distribution de fonds, conscients de la difficulté de dégager de façon récurrente des performances financières supérieures à la moyenne,  trouvent plus confortable (plus facile) d’expliquer à leurs clients que les gérants des fonds qu’ils vendent ne disposent pas d’une grande liberté de manœuvre (vont suivre une TE faible)  car cela permet, à défaut de promettre une performance (exercice impossible), de garantir un risque (défini comme la possibilité de s’écarter de la performance moyenne du marché) limité.
  3. La troisième enfin tient dans un effet d’un ordre purement mécanique : plus le montant des actifs sous gestion dans un fonds est important, plus il devient difficile pour ce fonds de dégager une performance supérieure à celle du marché.

Cette question du fonds qui aura de plus en plus de difficulté à surperformer par rapport à son indice de référence (son « benchmark »)  par le simple effet mécanique de l’augmentation de sa taille est l’une des difficultés réelles de l’industrie de la gestion d’actifs et un paradoxe difficile à surmonter pour les responsables de sociétés de gestion de portefeuilles : d’un côté, comme toute industrie, elle désire croître et augmenter son volume d’affaires (le montant des actifs gérés) mais d’un autre côté elle sait que plus elle croîtra moins elle aura de valeur ajoutée (plus faible sera sa capacité à surperformer). L’équation est d’autant moins simple à résoudre que la gestion active peine généralement à justifier des commissions de gestion plus élevées au fur et à mesure de l’augmentation de la taille de ses encours qui oriente mécaniquement la rentabilité de ses investissements vers la moyenne du marché, c’est à dire vers celle atteinte par la gestion passive qui facture des commissions de gestion moins élevées.

Compte tenu de ces paramètres, la tendance de l’industrie de la gestion financière est depuis plusieurs années à l’augmentation de la part de la gestion passive au détriment de la gestion active. Ce phénomène, compréhensible d’un point de vue technique et dans un contexte de concurrence forte entre sociétés de gestion de portefeuilles, est économiquement contreproductif du fait de son impact sur l’allocation du capital car, nous l’avons vu, il induit une dynamique d’allocation du capital vers l’économie d’hier au détriment de celle de demain. Ce phénomène explique pour beaucoup la difficulté de rediriger en masse les flux de capital vers le financement d’une économie en transition.

Le cas de l’investissement dans les entreprises productrices d’énergie fossile est à cet égard illustratif.

On connaît le débat de l’impact des énergies fossiles sur les émissions de gaz à effet de serre et, par ricochet, sur le réchauffement climatique d’origine anthropique. Au-delà de la pression exercée par les organisations militantes,  le fait que de plus en plus d’investisseurs institutionnels désinvestissent aujourd’hui du secteur du charbon mais pas (ou peu) du secteur pétrolier s’explique largement par l’utilisation de la TE comme outil de pilotage de la construction des portefeuilles d’investissement. En effet, le secteur du charbon représente aujourd’hui une part négligeable de la composition des grands indices boursiers servant de benchmarks aux grandes gestions institutionnelles alors que le secteur pétrolier et gazier en représente une part très importante [5]. Dans ce contexte, désinvestir du secteur charbonnier est particulièrement aisé puisque cela n’a le plus souvent aucune conséquence sur la TE des portefeuilles. Par contre, il est pour ces mêmes investisseurs, quasiment impossible de désinvestir du secteur pétrolier car cela créerait mécaniquement, compte tenu du poids des entreprises pétrolières dans les indices boursiers, un aléa de suivi de ces indices jugé inacceptable (TE trop importante). C’est ainsi que les investisseurs institutionnels réduisent ce qu’ils perçoivent comme le risque (défini, on l’a vu, comme le fait de voir la performance de leurs portefeuilles s’éloigner de la performance d’un portefeuille de référence baptisé benchmark) mais, ce faisant, prennent un risque (bien réel celui-là) de dépréciation massive, et probablement permanente, de la valeur des actifs dans lesquels ils investissent.

Si l’humanité veut respecter l’objectif de limitation du réchauffement climatique d’origine anthropique qu’elle s’est fixée à 2 degrés, elle devra limiter radicalement la combustion d’énergies fossiles et notamment pétrolières et laisser inexploitées une part importante (certains experts parlent de 60%) des réserves de pétrole prouvées de la planète. Ce phénomène, baptisé « stranded assets » (que l’on peut traduire comme « actifs bloqués » c’est à dire inexploitables et donc dépourvus de valeur économique, ci-après SA) fut d’abord mis en exergue par l’ONG britannique Carbon Tracker Initiative [6], a depuis été approfondi et analysé par de nombreuses recherches universitaires [7] et se trouve aujourd’hui repris par des personnalités aussi peu suspectes de militantisme gauchiste que Henry Paulson [8], Mark Carney [9] ou Bob Litterman [10]. D’un point de vue financier, le débat sur les SA tourne notamment autour du fait que la valorisation boursière des compagnies pétrolières pourrait être surévaluée de 40% à 80% (selon les études et les estimations) du fait que les réserves pétrolières actuellement valorisées dans les cours de Bourse ne pourront être extraites et brulées si l’humanité veut limiter le réchauffement climatique à deux degrés. De façon apparemment paradoxale mais dans les faits parfaitement cohérente compte tenu de son mode de fonctionnement, le risque de perte de valeur absolue sur les SA du secteur pétrolier est massivement ignoré par l’industrie de la gestion d’actifs car ce risque est considéré comme beaucoup moins important que celui qui consisterait à s’écarter de ce que fait le marché et de ce que font leurs pairs : le benchmarking généralisé aboutit à une situation où les financiers sont plus heureux d’avoir tort tous ensemble que de prendre le risque d’avoir raison seuls. Si tous les investisseurs du monde perdent de l’argent en restant investis dans l’économie d’hier (par exemple dans les SA) personne ne le leur reprochera et les carrières des uns et des autres n’en seront pas affectées ce qui, de façon naturelle, constitue un ressort essentiel des décisions d’ordre professionnel.

La théorie financière dominante de l’approche américaine et la pratique qui en découle ont donc construit un système où les investisseurs préfèrent voir leurs actifs se déprécier tous ensemble plutôt que de prendre le risque de se différencier. Ce faisant, le système financier prend des risques considérables [11] en continuant d’investir massivement dans les actifs d’hier ou des actifs inexploitables et il ne finance pas suffisamment, loin s’en faut, l’économie durable que nous avons besoin de construire.

Cette analyse est faite par de nombreux gérants mais changer cet état de fait n’est pas simple car tout le système fonctionne de cette façon et la société de gestion d’actifs qui s’affranchirait soudainement des contraintes du benchmarking s’exposerait dans de nombreux cas à perdre des mandats de gestion qui sont l’essence de son métier. Un travail substantiel de pédagogie vis à vis des investisseurs institutionnels de tous les pays doit être entrepris sur ce point car ce sont eux qui, in fine, orientent par leurs exigences les pratiques des gestionnaires d’actifs.

Cette question est essentielle si l’on considère que l’une des questions clefs du moment est d’orienter la pratique de l’investissement financier « mainstream » vers l’économie de demain plutôt que de continuer à en laisser l’apanage à une fraction somme toute marginale des praticiens de l’investissement.

Thierry Philipponnat

[1] Les indices boursiers sont le plus souvent construits comme des paniers d’actions dont le poids dans le panier est lié à la capitalisation boursière des entreprises considérées (censée refléter leur importance économique) et aux volumes de transactions réalisées en Bourse sur leurs titres.

[2] Il est estimé que plus de 80% de la gestion d’actifs mondiale est liée à un indice boursier soit de façon passive (réplication mécanique d’un indice boursier) soit de façon « benchmarkée » (s’autorisant une variation limitée par rapport à un indice boursier).

[3] IMF. The asset management industry and financial stability. April 2015

[4]  TE = √ (Σ (Rp – Rb)2 / N-1) où Rp = rentabilité du portefeuille et Rb = rentabilité du benchmark.

[5] Par exemple autour de 12%, selon les fluctuations de cours, pour le FTSE 100 et le CAC 40.

[6] Carbon Tracker Initiative. Unburnable carbon 2013: Wasted capital and stranded assets.

[7] Notamment Oxford, Cambridge, UCL et London School of Economics (liste non exhaustive).

[8] Ancien président de Goldman Sachs et secrétaire au Trésor de l’administration Bush de 2006 à 2009.

[9] Gouverneur de la Banque d’Angleterre et président du Conseil de stabilité financière.

[10] Ancien responsable du risque chez Goldman Sachs et gestionnaire de hedge fund.

[11] On rappellera par exemple à titre d’illustration de cette dimension considérable que les entreprises américaines du secteur charbonnier  ont perdu les trois-quarts de leur valeur boursière entre 2010 et 2015.


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